債務違約成爆雷公司致命稻草 康美藥業緣何扛得住？

債務違約導致連續暴雷已經成為近期A股的一道“風景線”。數據顯示。2018年至今，已經有神霧環保、華塑控股、千山藥機等至少超過20家上市公司發生實質債務違約。這些上市公司也因債務違約問題，股價被腰斬，諸多投資者損失慘重。比如印紀傳媒2018年全年股價累計跌幅高達78.33%；多次債券違約的*ST凱迪全年股價下跌75.75%；永泰能源全年股價下跌60.12%。

一般來說，上市公司爆雷原因主要還是由于主營業務方面出了問題，或者說大股東侵占上市公司資金，使得上市公司經營性現金流緊張，進而影響公司主營業務。上述上市公司2018年年報業績都經歷了大幅下滑，總資產巨幅減少。不過，近期同樣暴雷的康美藥業，卻似乎不會被這根稻草壓倒。公開信息顯示，康美藥業不僅如期兌付了百億元債權，且在外部全球經濟震蕩，內部醫藥行業環境變革的大背景下，康美藥業2018年業績表現超出了預期。報告期內，公司實現營收193.6億元，同比增長10.11%。盡管業績受會計調整影響，但實現利潤依然超10億元。

發布年報時，康美藥業及時厘清會計差錯，并以中藥飲片為核心業務，堅持布局中醫藥全產業鏈、推動中藥標準化、提升中藥質量安全，力爭實現中醫藥大健康事業成功轉型。這種繼續聚焦主業的方式，同樣讓其他爆雷上市公司望塵莫及。

爆雷公司業績慘淡

對于A股上市公司來說，每年的4月30日就是年度大考的最后期限，大家都需要在這天之前公布上一年的年度報告，然而三千多家A股公司，今年仍有5家公司沒能公布年度報告，他們分別是*ST毅達、*ST長生、*ST華澤、*ST華澤和*ST新億。

神霧環保、華塑控股、千山藥機、中弘退、安泰集團、ST凱迪、ST海潤、ST百特、ST中安、ST保千、富貴鳥、盛運環保、雛鷹農牧、華業資本、宏圖高科、康得新、銀億股份、印紀傳媒、利源精制、金鴻控股、永泰能源、天寶食品等等。

2018年“爆雷”公司年報數據統計（源自各上市公司2018年年報）

此前因債務違約爆雷的20家上市公司也面臨業績慘淡，如神霧環保營業收入下降98.18%，*ST保千的營業收入下降94.85%，利源精制營業收入下降84.24%。凈利潤方面，*ST雛鷹虧損38.64億，降幅高達8650.8%；金鴻控股虧損15.86億元，降幅高達-1061.9%；利源精制虧損40.4億元，降幅高達872.19%。凈資產方面，*ST海潤為-25.40億元，同比減少313.05%，已經嚴重資不抵債；*ST保千則連續兩年凈資產為負，2018年為-50.47億元；*ST華業的凈資產則直接減少了96.64%。

像*ST凱迪、千山藥機這樣的上市公司還被審計機構出具了 “無法表示意見”的審計報告。據統計數據顯示，截止4月30日最后的年報披露期限，共計有38家A股上市公司被審計機構出具了無法表示意見審計報告。

康美藥業逆勢增長

2018年下半年，由于港媒做空、國內一些媒體不斷渲染的緣故，康美藥業遭遇股債雙殺，在資本市場由千億市值一度跌落至不到300億市值。有輿論一度將康美藥業與康得新和貴人鳥進行比較，甚至直接預言康美藥業將是下一個債券違約的康得新。

不過，康美藥業接下來連續六次如期兌付完畢。在頻頻爆雷債券違約的當下資本市場，康美藥業用誠信履約如期還債的方式有力地回擊了做空者。

康美藥業償還近百億元的債務，不僅打消了投資者們的疑慮，而且在遭遇市值巨大滑坡，控股股東面臨股票質押平倉危機的危急時刻，依然堅持做強中藥主業，瘦身健體積極剝離非主營業務，繼續推進打造中醫藥全產業鏈的“智慧+”大健康產業平臺。

反觀上述爆雷上市公司，要么大幅虧損，要么主業不振淪為殼資源，要么資不抵債。而康美藥業在中醫藥行業震蕩中上行的大背景下，依然憑借龍頭地位，取得了營業收入領域的逆勢增長。

從公司具體業績來看，年報脫水后的康美藥業依舊是中藥行業的領軍者：中藥飲片營業收入41.42億元，同比增長 22.80%；公司中藥材貿易品種 138 多個，營業收入 6.02億元，同比下降 23.79%；自產藥品營業收入為0.4億元，同比增長 24.28%；藥品貿易營業收入 79.38億元，同比下降 15.07%，公司醫療器械營業收入37.79億元，同比增長 88.80%；保健食品營業收入為3.72億元，同比增長 0.89%；食品營業收入為11.10億元，同比增長 41.77%；物業租售及其他營業收入為11.18億元，同比增長 46.54%；

上述數據中，除了中藥材貿易和藥品貿易收入呈現兩位數下降，保健食品收入增長持平之外，其他業務都取得了大幅增長，并且現金流還在改善。

當然康美藥業作為中藥飲片龍頭企業，也很難避免2018年醫藥行業和整個宏觀經濟形勢的影響。對于凈利潤下降的原因，報告顯示，由于受到經濟下行以及金融去杠桿造成融資緊縮的影響，醫藥行業在調整和動蕩中跌宕起伏，康美藥業也遇到了極大挑戰。此外，在“兩票制”政策實施及醫院控費的影響下，醫藥流通板塊也受到不同程度的影響。在宏觀經濟和產業政策的雙重重擊下，醫藥行業面臨極大的經營風險。

此前，藥品貿易收入曾占據康美藥業營收的主要部分。然而這個領域是受醫藥政策變動影響最大的一個板塊兒，無論是兩票制還是帶量采購，只要是涉及到國家醫保控費的范疇，這個板塊的利潤就會不斷被壓縮。因此在康美藥業的業務構成當中，營收排名第二的中藥飲片反而更具備盈利能力和增長空間。

康美長期受益于飲片藍海

此前分析人士將康美藥業類比為下一個康得新，或者下一個貴人鳥，主要論據就在于康美藥業的短期融資債券規模太大，已達到數百億規模，由此推斷康美藥業會最終被高額的債務拖垮。

然而對比康美藥業所在的行業，會發現其他債權違約的上市公司所在行業要么屬于周期性行業，要么屬于競爭激烈的紅海行業，或者極容易受政策波動的政府工程行業。拿神霧環保來說，其所在的PPP行業存在明股實債、短貸長投等諸多風險，再加上前兩年國家對PPP項目入庫的條件有了很大的提高，導致很多上市公司在手的PPP項目無法入庫。再加上金融去杠桿政策，對于民營企業融資收緊，神霧環保無法憑借新的融資去填補短貸長投的窟窿，進而引發債券違約。

*ST中安所在的安防行業則是面臨激烈的紅海競爭，其應收和凈利潤都在不斷下滑，因此債券違約已是不可避免的結局。

反觀中藥整體板塊，中藥飲片以近年的快速增長成為搶眼品種。《中藥飲片行業發展研究藍皮書》研究顯示，近年來，我國中藥飲片行業市場規模不斷擴大；2016年實現銷售收入1956.4億元，同比增長12.7%；2017年上半年實現銷售收入1047.9億元，同比增長21.33%。2011-2016年，五年復合增長率達18.04%。

另據國家統計局統計數據，2011—2017年，中藥飲片加工子行業主營業務收入由854億元增加到2165億元，年平均復合增長率（CAGR為16.8%），增速排醫藥工業藥物各細分子行業第一位。按照“十三五”規劃，以及隨著《中醫藥法》正式出臺，預計2020年，中藥飲片市場規模將有望比2016年擴大一倍，達到3912億元，平均年復合增長率（CAGR）為21.8%。前瞻預計，2018—2023年，我國中藥飲片加工行業銷售收入將保持年均15%左右的市場增速，預計到2023年，我國中藥飲片加工行業銷售規模將超過5000億元。

康美藥業多年來穩居中藥飲片老大地位，與第二名安徽源和藥業不斷拉開差距。此外，受益于國家整頓中藥飲片行業亂象，借此提高中藥飲片行業集中度的政策，康美藥業作為龍頭企業，無疑是行業整頓的最大受益方。

所謂強者恒強，康美藥業以智慧藥房為抓手的中藥飲片業務繼續保持快速增長的勢頭，產品質量取得全年0通報、0黑榜的驕人成績，規模和質量均處于行業領先水平。

客觀來說，那些經歷了債券違約爆雷的上市公司，也曾經都是具體行業的一方霸主，在經濟環境形勢不錯的時候，都是地方政府重點扶持的企業。但很多時候選擇大于努力，實力再強的企業，抵御不過行業的衰退和宏觀環境的震蕩。如果不能早些看清行業大勢，從而盲目加杠桿擴產能，未來被債務壓倒將是必然的結局。

當前，康美藥業經過這一輪危機，更加確立了加快實施“發展實業、聚焦主業、瘦身健體、固本強基”的基本戰略。全面提升核心競爭力，聚焦中藥飲片核心業務，以智慧藥房為抓手，形成高粘性C端商業模式，實現由傳統型中醫藥制造企業向精準服務型中醫藥大健康企業轉型。可以預見的是，緊抓中藥飲片賽道的康美藥業，未來必定會迎來營業收入、凈利潤、凈資產、凈資產收益率的全方位增長。

關鍵詞：