貨幣政策適時微調是明智之舉

一直以來，多數人普遍認為，在經濟下行周期特別是出現像疫情這樣的特殊事件后、在經濟增速徹底復蘇之前，債券收益率和市場利率會維持在低位，以便更好地通過貨幣政策促進經濟重啟。相反，在經濟增速回升、通脹預期形成之時，才是債券收益率和市場利率回升之際。

究其原因，其實主要在于如何看待貨幣政策與經濟增長之間的關系，雖然貨幣政策應用的精髓在于逆周期調節，但長期來看，貨幣政策其實都是“順勢而為”，而非“逆水行舟”，市場自然利率不會因為貨幣政策的轉向而發生趨勢性的改變，貨幣政策的逆周期調節其實主要講的是能否提前于自然利率變化“順勢而為”。經濟增速下行對應的一定是市場自然利率下行，貨幣政策的逆周期調節主要體現在經濟增速出現下行預期之時就采取降準、降息的擴張性貨幣政策。反之，經濟增速上行和通脹上行對應的則是市場利率上行，貨幣政策的逆周期調節體現在此預期形成之時提前收緊貨幣政策。而且，無論是應對經濟下行還是通脹上行，貨幣政策都需與財政政策配合使用。

可做一個形象的比喻，將整體經濟比作一艘航行中的郵輪，疫情和災害這類突發事件影響的是郵輪的航向，需要通過提早使用貨幣政策糾正航向，在航向正確后更應通過財政政策保持郵輪航速，如果此時再過度使用貨幣政策，很可能對郵輪行駛安全帶來不利影響。

回到現實中來，今年以來為應對疫情對宏觀經濟的沖擊，貨幣政策提早行動，央行累計實施了兩輪普惠降準和一輪定向降準，累計向金融機構釋放資金約1.75萬億元，對應市場流動性趨于寬松，社會融資規模增速明顯，10年期國債收益率快速下行。隨著全國疫情得到有效控制和居民正常生產生活秩序的恢復，各項經濟指標也在逐步企穩，6月制造業采購經理指數（PMI）達50.9%，比5月提高0.3個百分點，連續4個月處于榮枯線上方，雖然目前難言整體經濟已呈現全面回暖態勢，但的確已走在復蘇途中，可以說經濟這艘郵輪的航向已經回歸正常，此時繼續采取非常時期貨幣政策邊際效用已呈快速遞減趨勢，意義已經不大。

不僅如此，過快增加的社會融資規模帶來的一些副作用也開始顯現，比如實體經濟杠桿率今年以來快速提升，根據社科院統計，一季度末我國實體經濟杠桿率由2019年末的245.4%快速增至259.3%的歷史新高；比如此前兩年在嚴厲的樓市調控政策下多個城市樓市已呈下行態勢，但上半年深圳、南京、杭州等城市又出現了久違的“搶房”現象，很多購房者的資金來源于一些本用于中小企業的優惠貸款；再比如當前我國存款準備金率快速下降，在央行資產負債表保持穩定的情況下，商業銀行信用擴張已到極致，對應貨幣乘數處于歷史最高值，接近理論最大值。這其實對仍處于復蘇階段的整體經濟而言是有較為不利影響的，貨幣政策如不適時進行微調勢必會引起金融空轉、資產價格上漲等問題，進而提升金融風險。

因此，5月以來，市場流動性不再大幅寬松，轉而回歸正常節奏，表現為市場流動性回歸正常， LPR利率維持平穩，利率債和信用債收益率快速回升。

當然，此時雖然經濟這艘郵輪已駛入正常軌道，但宏觀政策并不能就此泄力，因為經濟運行過程中其實仍存在就業壓力較大、中小企業生存存在一定困難、一些受疫情影響較大的行業復蘇緩慢等問題，這些問題單靠貨幣政策是極難解決的，必須通過財政政策的大力配合才能讓宏觀經濟走上正常的軌道。

今年以來，財政政策正在逐步發力，主要著力點集中于兩個方面。一是加大轉移支付力度。一方面發行1萬億元抗疫特別國債，截至目前，財政部已累計發行兩期，近期將發行第三期，另一方面《政府工作報告》提出多安排1萬億元財政赤字，上述2萬億元將全部用于地方穩就業和減稅降費等剛性支出，保證企業渡過難關。二是加強基礎設施建設補短板，2020年我國計劃發行地方政府專項債3.75萬億元，較2019年的2.15萬億元提升74%。根據財政部信息，上半年已提前下達了2020年部分新增地方政府專項債券額度22900億元，各地已發行新增專項債券21936億元，八成以上投向交通基礎設施、市政和產業園基礎設施、民生服務三個領域。

下一步，主要還是確保上述財政政策能真正用在“刀刃”上，讓真正困難的中小企業和居民盡快享受到政策的紅利，同時通過體制機制的創新提高相關基礎設施投資建設運營的效率。在這點上，近期多個省份的基層財政已開始陸續收到了上級轉移支付資金，并已實際運用于惠民領域。從長遠看，保持低稅率“放水養魚”、精簡財政供養人員、提高工作效率，以及增加直接稅的比重，以此彌補間接稅降低所帶來的財政收入減少問題是未來一段時間必要之舉。

綜上，隨著我國疫情已初步得到有效控制和居民生產生活逐步步入正軌，非常時期貨幣政策進行適時的微調是十分必要的明智之舉，體現了央行逆周期調節的前瞻性，未來一個階段更需財政政策持續發力才能促進經濟更好復蘇。

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