全球最新：深度 | “火”上澆“油”貴金屬的頂在哪里

摘要

貴金屬目前存在三重利多因素，一是日益下滑景氣周期，貴金屬作為一種避險資產將直接受益于市場利率的邊際下滑；二是全球貨幣政策的邊際寬松，近期已經有越來越多的央行暫停了加息周期，美聯儲預計也將在今年上半年結束本輪加息，市場存在貨幣政策轉向的預期，金融市場的寬松也會對貴金屬形成直接利多效應；三是全球去美元化周期的興起，中日從去年開始就大幅拋售美債，近期中俄，中巴也簽訂了非美元結算的貿易合作框架，而中東近期各國的政治關系也出現了破冰跡象，“石油美元”體系存在瓦解的可能性，美元在多方位被削弱，這將強化貴金屬的信用貨幣價值。當然，市場交易存在部分“預期”搶跑的現實，這造成了貴金屬整體的價格已經超越了理論價格，因此，這需要關注未來預期調整或者情緒逆轉帶來的價格大幅波動。

一、超預期回落的美國通脹

(資料圖片僅供參考)

周三晚間美國勞工部公布了3月CPI數據。美國3月未季調CPI年率錄得5%，低于預期的5.2%和前值6.00%。美國3月未季調核心CPI年率錄得5.6%，符合預期，前值為5.50%，結束五連降。美國3月季調后CPI月率錄得0.1%，預期0.20%，前值0.40%。

從各個通脹分項的貢獻度來看，本次通脹數據中能源分項是主要的拖累項，是唯一的一個主要負增長項目，這主要是因為3月份在爆發了銀行系統危機后，市場恐慌情緒引發的風險資產的拋售導致了原油價格的大幅下跌，同時去年3月正值俄烏沖突爆發，油價大幅上漲至140美元/桶以上，高基數效應也導致了能源價格加權同比增速的大幅下滑。

服務消費類分項依然是主要的正向貢獻項。住房指數環比上升0.6%。租金指數和所有權人等價租金（OER）指數在3月份都上升了0.5%，而前一個月的增幅較大。并且隨著出行需求的上升，交通運輸也呈現擴張趨勢，機動車保險指數環比上升1.2%，機票價指數環比上升4.0%。

本次通脹數據基本符合市場的一致預期，提供了未來通貨緊縮的跡象，但核心CPI的再次上漲也證明了通脹的粘性。并且從核心通脹的分項指標上來看，房價對于租金分項的正向貢獻至少要持續到今年8月份，而二手車市場所隱含的服務類通脹指標也呈現探底回升的趨勢，同時加上近期OPEC+減產以及美國重新考慮補充戰略原油儲備的大背景下，能源端的通脹壓力也持續存在。所以，總體來看，預計上半年還不能看到通脹問題的全面性消除，我們甚至會看到4月份美國通脹的環比增長，這增加了美聯儲未來貨幣政策的不確定性。

二、美聯儲3月利率決議紀要偏鴿派

北京時間周四凌晨2點，美聯儲公布3月FOMC貨幣政策會議紀要。紀要顯示，在上個月一系列銀行倒閉擾亂市場后，美聯儲決策者降低了今年加息的預期，并強調他們將對信貸緊縮進一步放緩經濟的可能性保持警惕。在會議紀要公布之后，美元指數再度走弱，但同時美股也全線下跌，整體反應出市場對于美國未來經濟衰退的擔憂。

從整個紀要的內容來看，主要向市場透露了以下幾點內容：

一是3月份爆發的銀行業危機迫使美聯儲降低了未來貨幣政策的終點預期

在3月下旬開始，不少經濟學者都對美聯儲的貨幣政策存在下調的預期，主要原因在于銀行業發展對經濟活動和通脹的可能影響導致他們降低了對聯邦基金利率目標范圍的評估。根據會議紀要，在銀行業危機之前，由于2月份以來的美國宏觀數據持續高于預期導致當時的政策制定者調高了遠期的利率終點預期。但在硅谷銀行和瑞士信托于3月會議前幾天倒閉后，不少美聯儲官員們都修改了他們的加息預期，使其與去年底提交的預測一致。

由于經濟的意外變化或戰爭或災難等外部事件，美聯儲可能不總是能夠實現目標最終聯邦基金利率。如果美聯儲無法實現最終利率，它會重新調整對未來利率走勢的預測。美聯儲還可能調整當前聯邦基金利率的目標區間，并重新評估其長期目標，以反映新的經濟條件。

二是不確定5月份是否會再加息一次

雖然目前利率期貨所暗示的美聯儲5月基準利率將在加息一次，但是從會議紀要的內容來看，政策制定者并未完全致力于5月份再次加息，因為他們認為有必要評估有關銀行動蕩如何影響經濟的數據。會議紀要稱，幾位官員強調，“鑒于經濟前景高度不確定，有必要在確定適當的貨幣政策立場時保持靈活性和選擇性”。

在3月通脹數據公布以及會議紀要公布之后，與美聯儲政策利率掛鉤的期貨交易商減少了對美聯儲將在5月加息的押注。美國短期利率期貨仍顯示，美聯儲5月加息25個基點的可能性約為68%，而周三數據公布前的可能性約為70%。目前的利率目標區間為4.75%-5.00%。

三是美聯儲內部預計今年下半年美國經濟會經歷一定的“淺衰退”

從美國目前的景氣周期來看，依然存在較為明顯的下滑趨勢，特別是與實體經濟相關聯的制造業，呈現持續萎縮的現狀；服務也雖然保持一定的擴展韌性，但是在居民端實際收入持續負增長的情況下，長期動能不足。根據美債的利率曲線倒掛程度，彭博進行了相關衰退概率的模型測算，按照目前美債的倒掛程度，美國經濟經歷衰退的概率已近達到了100%

美國3月制造業采購經理人指數（PMI）錄得46.3，為2020年5月以來的最低值，且連續第5個月在榮枯線下方。花旗經濟驚喜指數在經歷了2-3月份的聯系反彈后，再次出現了見頂回落的趨勢，與近期公布的一些列宏觀數據一致。

目前美國經濟內部最具有韌性的就是當下的就業市場。從3月份美國的就業數據來看，3.5%的失業率是歷史極低的水平，雖然非農存量增速已經連續出現了下滑，但是失業率并未出現明顯抬升。這在一定程度上反應出美國目前的就業市場仍然不夠飽和，勞動參與率仍然沒有回到疫情之前的水平，勞動力市場的供需缺口也依然存在。

而勞動力市場的隱患在于目前的新增就業主要集中在低勞動強度以及低收入水平的基礎服務了崗位中，這也就導致了整體的勞動力收入水平并不高，如果剔除掉通脹因素，整體的實際薪資增速是不斷下滑的，而這種收入的下滑會最終在消費需求中呈現負反饋，并拖累投資以及經濟增速，因此我們對于這種低質量的就業市場并不十分樂觀，這也就造成了目前市場對偏好的就業數據反應并不是那么敏感的原因。

此外，從另一方面來看，“淺”衰退與失業率抬升是共存的，我們比較了過去一段時間內失業率與薪資增速的關系，如果想要控制薪資的增速或者放緩薪資的增速（已達到控制通脹的目的）其表現的結果就是經濟惡化帶來的失業率的提升。

三、貴金屬相對估值偏高，但是驅動尚在

貴金屬近期表現較為搶眼，不管是從絕對估值還是從相對比價上，近期貴金屬都一騎絕塵，領漲大宗。從傳統貴金屬的分析框架上來看，貴金屬錨定實際利率的變化，并參照美元強弱進行短期內的價格調整，但是從2022年以后，整體貴金屬的走勢便完全脫離了實際利率的定價規律也與美元的走勢出現了一定劈叉。如果按照目前的實際利率去倒推黃金白銀的價格，那么理論價格大約在1300美元/盎司以及15美元/盎司。

造成目前定價脫鉤的主要因素我們認為主要有以下幾點：

一是目前名義利率定價受到加息周期的影響明顯被高估了，在過去一年的時間內，美聯儲將名義利率從0提升到了5%，這帶動整體利率曲線水漲船高。名義利率并不能真實反應出目前市場目前的經濟背景，利率與景氣周期也存在顯著的錯位情況。

二是在新通脹框架下的貴金屬潛在對沖效應的激發。從2000年之后，基本上全球都處在一個低通脹升值是通縮的金融背景下，貴金屬的抗通脹需求極少，但是在2022年之后，隨著全球能源價格的大幅上漲以及勞動力短缺，導致全球都出現了大幅的通脹上行壓力，在缺乏有效對沖工具的情況下，貴金屬的抗通脹屬性再度被激發，承載了投資市場的對沖通脹上行的需求。并且從目前的通脹前景來看，短期內很難回到2%的通脹目標框架內，所以這種抗通脹的需求將是長期的。

此外，從貴金屬與美元的相關性來看，未來美元周期的逆轉也是推進貴金屬走強的潛在動力之一。黃金作為一種自古以來的硬通貨，通常體現出市場投資者對于紙幣信用體系的對沖或者是各國法定貨幣的額外信用背書，所以一方面其體現出與美元較強的相關性，另一方面也受到了各國央行中央儲備的需求背書。目前的全球貿易以及金融大背景下，全球預計將進入新一輪的去美元周期，為了尋求新的貨幣體系信用標的，貴金屬特別是黃金將會承載越來越多的信用附加值，目前非美國家都存在將美元資產轉化成黃金實物資產的需求，畢竟在目前的政治背景下，美元資產并不一定安全，真金白銀才是實打實的存在。

總體來看，目前全球仍在處在一個復雜紛亂并且前景撲朔的宏觀背景下，貴金屬目前存在三重利多因素，一是日益下滑景氣周期，貴金屬作為一種避險資產將直接受益于市場利率的邊際下滑；二是全球貨幣政策的邊際寬松，近期已經有越來越多的央行暫停了加息周期，美聯儲預計也將在今年上半年結束本輪加息，市場存在貨幣政策轉向的預期，金融市場的寬松也會對貴金屬形成直接利多效應；三是全球去美元化周期的興起，中日從去年開始就大幅拋售美債，近期中俄，中巴也簽訂了非美元結算的貿易合作框架，而中東近期各國的政治關系也出現了破冰跡象，“石油美元”體系存在瓦解的可能性，美元在多方位被削弱，這將強化貴金屬的信用貨幣價值。當然，市場交易存在部分“預期”搶跑的現實，這造成了貴金屬整體的價格已經超越了理論價格，因此，這需要關注未來預期調整或者情緒逆轉帶來的價格大幅波動。

目前貴金屬依然處在多重利多因素交織的大背景中，基本面驅動仍在，所以雖然估值偏高，但仍不建議輕易摸頂，目前從大類資產配置的角度，我們推薦依然把貴金屬作為多頭配置，而貴金屬內部而言，金銀比價也存在修復的空間。

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